2024年5月，安德玛Under Armour创始人Kevin Plank刚重新担任CEO一个多月，就去了趟英国。
他出现在英国零售巨头Frasers Group一年一度的Frasers Festival上，被安排在开场做主旨演讲。
那不是一场普通的供应商会议，有超过40个品牌参与，到场的还有Adidas CEO Bjørn Gulden、Hugo Boss CEO Daniel Grieder、昂跑On、Nike等公司高层。
之后，Frasers CEO Michael Murray撰文写道，Under Armour从他们推动Elevation战略之初，就一直与集团紧密合作，对Frasers的支持“价值巨大”。
当时，这还是一段零售商与品牌之间的关系；两年后，关系多了一层。
根据Frasers的最新披露，截至2026年9月24日，它已经持有Under Armour 1657.65万股Class A普通股，占这一类别流通股约8.8%。按截止日股价估算，持仓市值约为7500万美元。
卖Under Armour产品的人，开始买Under Armour股票。Frasers进场的位置也足够低：9月下旬，UAA股价只有4美元出头，距离52周低点不远；2021年，这支股票还一度接近27美元。
就在Frasers入股Under Armour信息公布的同一周，安踏正式完成对Puma 29.06%股权的收购（15.055亿欧元），成为Puma第一大股东。体育品牌似乎正逐渐重新进入产业资本视野。
英国最会捡便宜品牌的人
英国Frasers集团旗下的Sports Direct有着庞大的零售网络：Flannels做高端时尚，House of Fraser经营百货，同时还控制Everlast等一批品牌。
创始人Mike Ashley擅长的不止卖鞋，还擅长买资产，尤其是在别人不看好的时候。
1982年，Ashley在Maidenhead开了第一家体育用品店。后来Sports Direct不断扩张，收购了一批暂时失去增长、但消费者仍然认可的品牌。
这些资产不再时髦，但不是完全没有价值，只要价格合适，把它们放进Sports Direct庞大的门店体系里，依然可以赚钱。这后来变成Frasers最鲜明的商业习惯之一。
不过这也有些负面影响，Sports Direct越来越像折扣大卖场。Nike、Adidas、Puma、Under Armour愿意给它供货，但不一定愿意把最新、最好的产品给它。
对于零售商，这就尴尬了：销量很大，品牌地位却不高。2017年前后，Michael Murray开始推动名为Elevation的改造。
Murray是创始人Ashley的女婿，他早年做房地产，2015年开始帮助Sports Direct改造门店，后来逐渐接管品牌、数字化等工作。2022年，33岁的Murray接替Ashley成为CEO。
改造的目的，是让Sports Direct看起来不再那么廉价。门店重新装修，数字渠道升级，商品结构从单纯强调低价，变成公司反复提到的good、better、best。
Frasers想用更好的消费体验，换来品牌更好的产品供应，后来又往前走了一步——不只买货，还开始买股票。
Frasers不总是一个天然安静的财务投资者。快时尚电商Boohoo的案例，最能体现创始人Ashley强硬性格：Frasers成为Boohoo大股东后，对经营表现并不满意。
2024年，他们公开要求Mike Ashley出任Boohoo CEO，还要求董事席位、限制重大资产处置，发公开信施压。不过，这些要求最终没有得到支持。
Hugo Boss展示了另一种路径：Frasers最初只是少数股东，随后不断增持。Michael Murray进入监事会，Frasers从普通财务投资者变成有重大影响力的股东。到2026年，它进一步提出全面收购，把持股推向接近控制权的位置。
Murray后来在接受Vogue采访时说：“Boss最开始也只是一笔小投资。事情总要从小开始。”（Boss started as a small investment. Things always have to start small.）
他给出了一个判断标准：Frasers在看一项投资时，会问自己是否喜欢这家公司，未来是否愿意拥有整个公司。
Puma的案例与Under Armour有相似之处。2026年，Frasers披露对Puma拥有接近6%的经济权益。绝大部分并不是直接持股，是通过期权等金融工具建立。
Puma和Under Armour本来就是Sports Direct多年的核心供应商。Frasers观察这些公司的位置和普通基金很不一样，基金经理看到的是数据，Sports Direct看到的是：哪双鞋卖得快，什么产品必须打折，哪个品牌正失去关注度，哪些能让消费者停下脚步。
Kevin Plank第二次解决相同问题
2024年3月，Kevin Plank重新担任Under Armour CEO。创始人回归，很多等着他解决的问题，他六年前就见过。
2018年，Under Armour刚结束高速增长，北美开始下滑，库存和折扣增加，公司连续启动重组。Plank当时在业绩会上说：“2017年，我们是一家喧闹的公司，却是一个安静的品牌。2018年，我们要反过来，做一家安静的公司、一个响亮的品牌。”
他把改革归纳成四件事：Product、Story、Service、Team。
六年以后，Plank重新坐回CEO办公室，又说起了几乎同样的话。Under Armour用了六年，问题依然没有真正解决。
2016年，公司收入48.3亿美元，同比增长22%；鞋类收入第一次突破10亿美元。那时，Under Armour是Nike最受关注的挑战者之一。截至2026年3月底的2026财年，公司收入是49.7亿美元。
接近十年过去了，Lululemon、On、Hoka相继崛起，整个运动用品市场扩张了很多，Under Armour的收入规模几乎停在原地。它从功能服装进入了鞋类，却没能把鞋变成增长引擎。
转折发生在2017年，北美增长熄火，公司启动第一次重组，情况没有好转。直到2021年，公司出现过一次反弹：全年收入57亿美元，北美重新达到38亿美元，毛利率超过50%。
那一次很像逆转成功，当时的CEO Patrik Frisk甚至重新把Under Armour称作一家growth company，准备再次追求收入增长。
可惜复苏没有持续，北美重新掉头向下。到2026财年，只剩约29亿美元，几乎回到了疫情时期的规模。
Plank回归后，砍掉大约1/4 SKU，减少折扣，收紧分销，提高平均售价，把资源集中到performance sports。
2024年投资者大会上，他说，如果公司有100件需要修理的事情，大约75件是Under Armour自己造成的。
他再次把公司比作一家50亿美元的创业公司。2016年，公司第一次接近50亿美元收入时，Plank也用过相同的说法。那时候，它的意思是一家已经很大的公司，要仍然保持创业速度。
八年以后，同样是50亿美元，含义已不同——Under Armour要重新学习怎么增长。
2026财年，公司收入继续下降，北美下降约8%，鞋类下降约11%，毛利率回落。有一个问题很难回答：到底有多少收入下降，是公司主动放弃的；又有多少，是消费者已经不再喜欢Under Armour？
球星Curry本来是公司最有希望改变鞋类命运的一张牌。2020年，公司把他的签名鞋业务正式升级为Curry Brand，要建立一个长期的品牌资产。
但之后篮球相关业务不温不火，2025年11月，双方宣布分手。分手前几个月，公司还在为Curry Brand筹备亚洲和全球巡回活动。
一个拥有顶级运动员、经营十多年的篮球资产，最终小到它的离开没有对集团收入和利润造成重大影响。
在2026年报里，Plank写道：“我们取得了一些进展，但还远远不够。说得简单一点，我们改善盈利的速度不够快。”
“作为一个几乎用整个成年时光来建设这家公司的人，责任首先在管理层，也首先在我。”
为什么是现在
Frasers这次买入Under Armour，表面上是一笔不算大的投资：1657.65万股Class A，8.8%，按披露时点估算约为7500万美元。
Under Armour股价今非昔比，北美连续下滑，鞋类近十年几乎没有增长。这恰好是Mike Ashley最熟悉的一类资产。品牌还在，价格已经先降下来了。
公司依然有接近50亿美元收入，全球销售网络还在，消费者认识Under Armour，只是资本市场不愿意支付溢价。
Frasers不是站在财报之外观察它，他们已经卖了Under Armour很多年。2024年8月，Plank回归后的第一个完整财季业绩会上，他谈到欧洲业务时，直接说：“JD和Sports Direct对我们极其重要。(JD and Sports Direct are incredibly important to us.)”
2026年初，他再次告诉投资者，Under Armour与Sports Direct的关系从未如此紧密。
Sports Direct看到的信息比普通投资者多：哪些产品需要打折，哪些还能按正价卖，消费者看过Nike、Adidas、On、Hoka之后，还会不会停下来试试Under Armour。
在买入Under Armour之前，Frasers已经通过股票和衍生品押注Puma。两家公司有很多相似的地方：都是全球体育品牌，都是Sports Direct长期供应商，也都处在品牌调整期，资本市场预期偏低。
如果只有一家的案例，可以理解为特殊情况投资。Puma和Under Armour先后出现，像是一种模式在形成。Frasers在寻找那些有全球知名度、渠道基础和产品能力，但暂时失去资本市场宠爱的体育品牌。
双方真正可能产生利益交集的地方，不在董事会、在货架。
Plank现在反复谈premiumization，减少折扣，退出低质量分销，让产品重新进入更合适的零售环境，这不意味着Under Armour不要批发。
2026财年，批发仍占公司收入57%；它要摆脱的，是低质量的批发。Sports Direct过去八年一直在做的，就是把自己从折扣大卖场、改造成好货零售平台。
以前，Sports Direct需要Under Armour等品牌的好货；现在，Under Armour也需要强大的渠道，卖出规模。
欧洲市场也尤其重要。2026财年，EMEA贡献了Under Armour接近1/4的收入，是北美之外最大的区域。Frasers这些年又在不断向北欧、南非、澳大利亚、新西兰扩张。
一个是需要重新整理国际渠道的美国品牌，一个是正在把零售网络向全球铺开的英国集团，双方的关系不只是股票涨跌。
至少在现有股权结构下，Frasers很难仅靠增持Class A取得真正控制权，Under Armour有特殊的股权结构。
Class A每股一票，Kevin Plank控制的Class B每股十票。2026年股东大会时，Plank仍掌握公司约64.6%的总投票权。
Frasers这次买的是Class A，8.8%持股听起来不低，但换成投票权，影响力小的多。这也是Under Armour与Boohoo、Hugo Boss最不一样的地方。
在Boohoo，Frasers曾经公开要求换CEO、进董事会；在Hugo Boss，它可以一路增持，在Under Armour不行。
只要Plank还牢牢握着超级投票权，Mike Ashley就很难只靠公开市场买股票夺走控制权。Frasers自己也做了相应申报说明，这次提交的是Schedule 13G，激进投资或控制权投资通常用13D。
至少现在，这不是一场敌意收购的开端，像是选择权：如果股价继续下滑，这笔投资也不会让Frasers伤筋动骨；如果Plank把品牌重新做起来，英国人可以继续卖它的鞋，还能分到真金白银。
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